Нет худа без добра
Примерно с осени 2013 года, когда несколько рейтинговых агентств одновременно снизили суверенный рейтинг Украины, цены украинских евробондов существенно упали, а доходность, с которой их можно было купить на вторичке, существенно выросла. До декабрьских договоренностей с РФ доходность по длинным евробондам в отдельные моменты доходила до 20% годовых. После подписания соглашений с РФ на протяжении 15 дней доходность поступательно снижалась. На эскалацию конфликта в Киеве реагировали только двухлетние евробонды: во время пикового напряжения на Грушевского доходность по ним подпрыгнула до 15%, но затем снова опустилась до 10,75%. По годичным бумагам правительства наоборот доходность снизилась с 13,2% до 11,2%, и это несмотря на беспорядки.
Инвесторы уже относились к украинским евробондам как к бумагам мусорного класса, и на момент беспорядков эти бумаги уже имели очень высокую доходность, поэтому и динамика цен на евробонды была разнонаправленной. Но из этой ситуации можно сделать 2 фундаментальных наблюдения:
(1) С 1998 года Украина не объявляла дефолта по прямым обязательствам государства и выполняла все условия по еврооблигациям с момента их первого выпуска (1995 год). Тем не менее, так называемые международные рейтинговые агентства все это время поддерживают суверен Украины на спекулятивном уровне. И сейчас, когда после декабрьских договоренностей с РФ стало понятным, что Украина справится с выплатами по евробондам, на кредитный рейтинг это влияния не оказало. Очень похоже, что правительству Украины блокируют доступ к недорогим ресурсам международного рынка евробондов.
(2) Доходность украинских евробондов на вторичке (10-12%) существенно выше уровня, по которому Украина договорилась с РФ (5%). По моему субъективному мнению, купон на уровне 5% как раз был приближен к той стоимости займов, на которую могла бы рассчитывать Украина при отсутствии беспорядков и ангажированности международных рейтинговых агентств.
Роль евробондов в госдолге
На 31.12.2013 весь госдолг Украины оценивался в размере 60,050 млрд. долл. США, что составляет 33-34% ВВП. В 2014 год Украина вошла с внешним госдолгом в размере 27,9 млрд долл. США, что составляет 46,46% общего госдолга. Соотношение госдолга к ВВП указывает на то, что он еще очень далек от критической массы и у страны есть запас по наращиванию государственного долга вдвое.
Еврооблигациями было оформлено 17,378 млрд долл. США или 62,28% внешнего долга государства. Если договоренности с РФ будут исполнены, то доля долга, оформленного через еврооблигации, может вырасти в структуре общего внешнего госдолга примерно до 80%.
Сегодня у Украины имеется 12 действующих выпусков евробондов, временной горизонт которых заканчивается в 2023 году. Средний купон по нашим еврооблигациям составляет 7,05%, а средневзвешенный – 7,14%. В год Украина только в качестве процентов по евробондам должна выплачивать 1,24 млрд долл. США. Таким образом. средневзвешенная стоимость ресурсов по украинскому портфелю евробондов примерно в 2 раза больше чем по кредиту МВФ. Однако следует понимать, что беря кредит через выпуск облигаций внешнего займа, правительство не берет на себя никаких обязательств по монетарной или бюджетной политике. Поэтому дороговизна ресурса по линии евробондов оправдана большей автономностью правительства. Также немаловажно, для Украины кредит МВФ по линии stand by исполняет техническую роль и фактически выдается на поддержку золотовалютных резервов. Средства же от еврооблигаций могут использоваться правительством по-своему усмотрению, в т.ч. и на социальные выплаты.
Данные о структуре госдолга, оформленного через еврооблигации по годам выпуска, млрд. долл. США
Дата
погашения Сумма выпуска Ставка купона
04/06/2014 1.000 7.95%
23/09/2015 0.500 6.88%
13/10/2015 0.828 4.95%
20/12/2015 3.000 5.00%
17/06/2016 1.250 6.25%
21/11/2016 1.000 6.58%
24/07/2017 2.600 9.25%
14/11/2017 0.700 6.75%
23/09/2020 1.500 7.75%
23/02/2021 1.500 7.95%
28/11/2022 2.250 7.80%
17/04/2023 1.250 7.50%
По годам график погашения еврооблигаций распределен неравномерно. Пик приходится на 2015 год (к погашению 3,5 млрд. долл. США без учета процентов) и 2017 год (к погашению 3,3 млрд. долл. США). Погашений в 2018 и 2019 гг. нет.
Российские евробонды Украины – специфика
В конце декабря 2013 года Украина выпустила еврооблигации на 3 млрд долл. США. Облигации были размещены через Ирландскую фондовую биржу, и единственным покупателем всего выпуска стала Россия. Я проанализировал проспект эмиссии этих облигаций, но поскольку он занимает 210 страниц, приведу только наиболее важные выводы, которые частично опровергают заявления, сделанные политиками обеих стран в прошлом:
(1) Еврооблигации Украины от 20/12/2013 выпущены для размещения в Европе, однако их могут приобретать и инвесторы из США, которые относятся к квалифицированным инвесторам (фонды, банки, страховщики и т.д.). В случае возникновения споров все спорные вопросы между кредитором и эмитентом будут решаться в судах ЕС. Место обращения облигаций – Ирландская фондовая биржа. Если бы РФ готовила ловушку для Украины, то вряд ли бы стороны размещали весь процесс в правовом поле ЕС.
(2) Исходя из проспекта эмиссии, РФ не может досрочно без согласия кредитора требовать погасить облигации. Погашение облигаций предусмотрено 20 декабря 2015 года. На протяжении срока обращения облигаций купон в 5% годовых выплачивается несколько раз. Однако инвестор может продать облигации на вторичном рынке. Проспект содержит отдельный пункт, в котором указанно, что если инвестор не продаст эти облигации на вторичном рынке или не придет к иному соглашению с заемщиком, то инвестор должен рассчитывать, что он додержит эти облигации до срока погашения.
(3) Одно из условий проспекта – это соблюдение барьерного значения соотношения госдолга к ВВП у эмитента на уровне не более 60%. Учитывая, что эмиссия находится в обращении до декабря 2015 года, а сейчас этот показатель оценивается в размере 33-34%, то у Украины остается комфортный запас для наращивания госдолга.
(4) Очень похоже на то, что стороны избрали евробонды с размещением на ирландской бирже, чтобы не связывать себя договорными отношениями, а пакет облигаций мог от РФ с легкостью перейти к другому инвестору или быть продан на открытом рынке.
Поэтому если у сторон больше нет письменных соглашений, предметом которых являются евробонды, выпущенные 20 декабря 2013 года, я не вижу рисков, которые бы несла для Украины эта эмиссия. Этот заем дешевый, среднесрочный, и для Украины значительный. Впрочем, чтобы не навязывать свое мнение читателям, даю ссылку на проспект эмиссии украинских еврооблигаций.
Россия, скорее всего не откажется от подписанных в декабре 2013 года соглашений ни по кредитам, ни по цене на газ. Во-первых, данные соглашения – это повод не рвать с Украиной независимо от того, кому президент и парламент поручат возглавить правительство. Во-вторых, на газовом рынке у Газпрома не все так хорошо, чтобы сужать объемы потребления газа у ключевых потребителей.
Украина остается и сегодня молодым заемщиком на рынке еврооблигаций. У нее отличный резерв по наращиванию госдолга через еврооблигации. Эта стратегия в долгосрочном периоде может обеспечить монетарную независимость страны от кредиторов, а сами займы могут обходиться государству по ставке 5-7%, что не намного дороже кредитов МВФ.
Виталий Шапран
(Проспект эмиссии еврооблигаций Украины со сроком погашения 20/12/2015)
http://my-banks.info/data/upload/eurobonds/20122013ebonds.PDF
