Согласно классической теории, это повышение спроса на кредиты и снижение привлекательности ценных бумаг, номинированных в данной валюте.
Да, вы верно поняли: у этого действия всегда есть и плюсы, и минусы.
И так почти во всем в макроэкономике: что бы не предприняло правительство или центральный банк - у этого будут и положительные, и отрицательные экстерналии, как говорят экономисты.
Так как же понять: что правильно и как не нужно поступать. Ну вот хотя бы с той же учетной ставкой?
Ну, подсказок тут даже слишком много. Их просто в избытке - и в этом проблема.
Хотел бы дать короткий субъективный комментарий по каждому из них:
Фактор инфляции
С 2015 года монетарная политика Национального банка основывается на инфляционном таргетировании. Вопреки расхожему мнению, это не только достижение определенного уровня инфляции (наиболее благоприятного для экономики), но и сглаживание деловых циклов через регулирование учетной ставки и банковской ликвидности в целом.
Но именно о снижении потребительской инфляции – мы видим больше всего заявлений от руководства Нацбанка. Поддерживая учетную ставку на уровне значительно выше “нормального” баланса инвестиций и сбережений, а также годовой инфляции.
Тут есть сразу же несколько противоречий. Во-первых, они аргументируют что за последние 12 мес. потребительская инфляция снизилась до 1,7%. Не без гордости сообщая, что в мае она была 0,3%. Как будто Нацбанк считает это своей заслугой. Хотя в основном заслуга низкой инфляции в двух факторах: глобальном локдауне и обвале цен на энергоресурсы и более стремительном снижении доходов населения (которые трансформируются в расходы на базовые потребительские товары и услуги), сравнительно с производством. А разница балансируется за счет увеличения затоваренности и профицита, которые в свою очередь дополнительно давят цены вниз. Весь мир сейчас находится в дефляционном тренде, о чем трубит с марта Financial Times и ведущие экономисты.
Но вернемся к Украине. Есть «базельские рекомендации», которые, правда многие возразят что они устарели. Но они есть. Очень многие классики теории госфинансов считают, что наиболее правильной формулой учетной ставки центрального банка является формула «ожидаемая инфляция в следующие 12 месяцев + 1%».
Обратите внимание: «ожидаемая в будущем» а не «прошлая». Какой же она будет в будущем?
Точного ответа не знает никто. Но учитывая, что нас ждут три летних месяца плюс сентябрь дальнейшего традиционного снижения цен на базарах на сезонную продукцию «в урожай», а также предсказуемое снижение цен на углеводороды (сравнительно с прошлым годом), котировки на которые обвалились еще в марте, в принципе, вызывает доверие консенсус-прогноз потребительской инфляции на 2020-ый год в 4-5% (средний по году). Правда, с ускорением до 7-8% в 2021-ом году.
Более того, при существующей политике «инфляционного таргетирования», которая по сути сводится к поддержанию нового предложения денег на уровне (за последние три года) ниже уровня прироста номинального ВВП, я не удивлюсь если 4% - это будет еще верхняя граница «допуска». Честно, я не удивлюсь, если они при такой политике доведут инфляцию до нуля или даже отрицательного значения. Например, в летние месяцы 12-месячный индекс розничных цен нам почти гарантированно покажет «дефляцию» в августе при сохранении существующих трендов.
А к концу осени инфляция хорошо, если вырастет после этого до 3%.
Так по какой же формуле НБУ устанавливает ставку 6% на ближайшие месяцы? «ожидаемая инфляция «умножить на шесть» или «ожидаемая инфляция умножить на два»? Но точно не «инфляция+1%».
Фактор процентных ставок
В индустриально развитых странах, как вы знаете из учебников и без меня, учетная (дисконтная, базовая) ставка центрального банка – моментально влияет на стоимость депозитов и кредитов в экономике.
И как вы знаете без меня – у нас это не так. За 2019-ый год НБУ «уложил» учетную ставку с 18% до 13,5%. А что произошло со стоимостью кредитов? Средняя стоимость займов для бизнеса в 2018-ом году составляла 17,9%, в 2019-ом – 17,6%, в январе-апреле 2020 года ставки правда снизились до 12,8% - при инфляции 3%.
О причинах этого любой банкир может рассказывать часами, перечисляя факторы. Начиная с 50%+ «безнадежных к возврату» кредитов в целом по системе и заканчивая слишком завышенными ставками на резервирование активов и пассивов, который делают выгодным для банка кредитование, только когда он начальную стоимость денежных ресурсов умножает на 1,5-2,0.
То есть, если сегодня средняя стоимость депозитов в гривне в банковской системе 8%, то банки будут кредитовать заемщиков в лучшем случае под 12-14%. При этом, нельзя не упомянуть, что NPL и ставки кредитования снижаются на фоне снижения реального объема самих кредитов. То есть, “система максимально очищается”, оставляя только самых белых и надежных заемщиков. Если бы кредитный портфель рос – описанная статистика выглядела бы кардинально иначе.
Но я скажу свое субъективное мнение о другой причине. На мой взгляд более фундаментальной: НБУ практически не кредитует банки под свою учетную ставку. Более того, если до 2016 года объемы чистого кредитования банков были положительны, то с 2017-2018 система работает ровно наоборот. Банки оставляют в НБУ больше денег, чем занимают сами.
Сумма ежегодного рефинанса колеблется на уровне 1-2% от размеров нашей экономики. И этот 1% в эквиваленте 50-60 млрд грн. разумеется, кардинально не влияет на стоимость такого товара как деньги. Которые, напомню, тоже товар, цена на который формируется на денежном рынке.
У нас, в отличие от всего остального мира учетная ставка Нацбанка – это не цена «выдачи», а цена «привлечения» денег у банковской системы.
Более 125 млрд. грн. ранее выпущенных в обращение денег «заморожено» НБУ в депозитных сертификатах.
Последние пять лет картина монетарной политики имеет следующий вид: банкам старые заемщики возвращают ранее выданные кредиты, люди приносят деньги на депозиты – банки (из-за высоких ставок) не находят кому бы еще выдать эти кредиты – деньги лежат на их коррсчету в НБУ, их там скапливается опасное количество – и НБУ в страхе чтобы эти «лишние гривни» не потекли, например, на валютный рынок и не «сорвали» ему курс – продает банкам «депозитные сертификаты» по учетной ставке или по «учетной ставке минус 1%». Таким образом, «временно изымая» лишние деньги из монетарного обращения.
Для банков держать деньги в ДС – никогда не было выгодным делом. В лучшем случае безубыточной инвестицией. Привлек деньги на депозитах под 8-10% -- не знаешь куда деть – положил в ДС под 8% -- хотя бы «при своих». Так было до сих пор. Но теперь учетная ставка теперь упала до 6%. А ставки по депозитам – нет. «Избыточная ликвидность» скоро начнет «вытекать» из рынка дипсертификатов. Уже начала. И переходить в ОВГЗ, ставки по которым держаться еще на уровне 10-11% годовых.
Но они будут снижаться. А «запаса» ликвидности в банковской системе при сегодняшних аппетитах Минфина (привлечения на уровне 40-50 млрд. грн. в месяц) – хватит ровно до осени.
А затем придется начать кредитовать банки под ставку рефинансирования 6% или уже даже 5% к тому времени. И вместо «карри трейда» с нерезидентами, как в прошлом году, -- Нацбанк обречен будет играть в похожую игру с отечественной банковской системой: вот вам рефинанс под 5-6% -- и бегите-покапайте гособлизации с гарантированной маржой 1-2-3%. То есть под 7-8-9% годовых.
То есть снижение учетной ставки удешевления кредитов для реальной экономики не дало (потому что система кредитования нуждается в более сложном и глубоком реформировании, к которому еще никто и не приступал), но привлекательность отечестенных ценных бумаг, номинированных в гривне – опасно снизило.
То есть мы не получили того позитивного эффекта, который обычно получают экономики от снижения ставок, но получили усиление риска оттока капитала из номинированных в гревне ценных бумаг.
Нет. Я никого не обвиняю, просто констатирую.
А ведь есть еще и другие риски.
Девальвационный риск
Мы – страна которая судорожно боится инфляции, после того, как мы пережили «гиперинфляцию» 1990-х (более 13 000% за 1993 год, например).
Мы, также, страна с так называемой «мягкой валютой», которая уже после гиперинфляции 1990-х.
Преимущественно по этой причине, Украине никогда за свою новейшую экономическую историю «не знала» процентных ставок ниже двухпорядковых чисел. Стоимость депозитов/кредитов ниже 10% -- для нас почти неизведанная зона к которой мы лишь изредка приближались, но никогда не могли там «закрепиться».
Потому что «на подкорке» у любого украинского инвестора или банкира заложено, что любая процентная ставка «должна покрывать курсовой риск текущего года».
Можно конечно же «зажмуриться» и притвориться что его нет. Или «договориться» с Нацбанком, «брать» у него деньги под 6% и «перепродавать» их Минфину под 9% -- если орудуете «не своими деньгами», -- то вам никакой курсовой риск не страшен. Какая разница с какой скоростью у вас «сдевальвирует» 3% от десятков миллиардов гривен – вы все-равно в прибыли, сделанной на безрисковых бумагах правительства!
Однако тем 99,9% инвесторов, которые не обладают достаточными связями в Минфине и Нацбанке для строительства таких масштабных и прибыльных «схем» -- «курсовой риск» интересовал и продолжает интересовать в первую очередь!
Нарисуем «в уме» простое уравнение: ОВГЗ приносят сегодня 11% доходности на 6-месячных бумагах, которые погашаются еще в этом году. А каким будет курс к концу года? Наш прогноз – 28,0 (у правительства более пессимистичный – 31,5 на конец года и среднегодовой 28). Если принимать во внимание даже наиболее оптимистичный из них – то это 5,6% девальвации против 5,5% доходности (5,5% шестимесячной доходности – это эквивалент 11% годовых).
Так не лучше ли сразу купить валютные бумаги того же украинского правительства, которые вам дадут гарантированную «валютную» доходность в диапазоне от 3,1 до 4,6%?
Еще раз, чтобы было ясно: я не обвиняю Нацбанк в правильной/не правильной политике/стратегии снижения учетной ставки. Я лишь позволил себе обратить внимание на очевидные для меня и многих моих коллег противоречия, которые как ни странно содержатся в таком снижении.
Ведь «курсовая стратегия» Нацбанка не скрывается, а напротив – декларируется и всем на рынке хорошо известна! НБУ «не держит» курс – свободно давая рынку искать точку равновесия в зависимости от сезонных перепадов спроса-предложения с волатильностью, превышающей (причем в обеих направлениях движения курса) 20%+ -- от 23 до 29-ти…
Ну и кого можно «заставить» купить ценные бумаги, номинированные в национальной валюте с доходностью ниже 10%? Не показав перед этим инвесторам хотя бы год макростабильности на уровне платежного баланса?
Является ли год высокой турбулентности, вызванной кризисом, действительно тем удачным годом, когда нам следует «убить инфляцию в ноль»? А процентные ставки по ценным бумагам привести в корридор 5-7%, как мечтают «авторы» этой политики?
Не вляется ли напротив, курсовая стабильностть, которая обеспечивается повышением привлекательности гривневых активов в том числе за счет привлекательных и конкурентных ставок – большим приоритетом в год рецессии? Стоят ли риски с игрой в понижение учетной ставки – риска усиления «оттока капитала» инвесторов из гривни в доллар в кризисный год?
В любом случае, все эти вопросы полезно в очередной раз поднять и обсудить в экспертном сообществе. А НБУ уже задуматься над «внеочередным» регламентом исправления своих тактических ошибок и не продуманных решений.
Ранее сообщалось о том, что происходит с экономикой Украины.
