Экономисты Ukraine Economic Outlook, специально для журнала «Деньги».
Курс гривны по завершении торгов 16 апреля по отношению к доллару составил 27,99 UAH/USD.
Несмотря на сезонный всплеск гривны в конце марта к 27,95 UAH/USD, среднее значение курса по месяцу, наоборот, показало укрепление к 27,8 (против 27,88 UAH/USD в феврале). Напомним, в марте из-за пика выплат дивидендов – на рынок давят дополнительные от 0,5 до 1 млрд. долл. спроса на валюту. При этом Минфин продолжает использовать для погашений по внешним долгам накопленные на валютном едином казначейском счете 2,05 млрд. долл. по состоянию на 1 января 2021 года. Из-за чего золотовалютные резервы в марте снизились до 27 млрд. долл. (-1,5 млрд. долл.).
Основными факторами, оказавшими ключевое влияние на рынок на протяжении марта-апреля, были: решение правления Нацбанка о повышении учетной ставки 4 марта с 6.0 до 6,5% и с 16 апреля – до 7,5%, усиление карантинных ограничений в ряде регионов Украины, в том числе Киеве, перевыполнение планов доходов госбюджета в январе–марте и ревальвационные ожидания участников рынка по укреплению доллара по отношению к евро на международных финансовых рынках. При этом, с начала апреля набирает вес фактор эскалации военного конфликта с Россией.
Итого к середине апреля: гривна на уровнях около 28,0 UAH/USD, резервов хватает (всего 27,0 млрд долларов на 19 апреля, чистых резервов – 16,7 млрд долларов), топ-менеджеры НБУ говорят о том, что сглаживать курсовые колебания готовы, а вот зажимать курс – нет.
Что дальше
В апреле мы ожидаем давления профицита валюты на рынок в объеме 358 млн. долл. При этом, после резкого скачка импорта в марте до 5,7 млрд. долл. (против 4,9 млрд. долл. по тренду) и усиления карантинных ограничений, объемы импортных закупок в апреле и мае могут быть даже ниже прогнозируемых нами 4,5 млрд. долл. в каждом из месяцев.
Таким образом, мы предполагаем, что после оглашения главой правления НБУ нового уровня учетной ставки (7,5%, против текущих 6,5%) рынок отреагирует разворотом курса обратно к 27,7–27,75 UAH/USD. До конца апреля курс в рамках этого сценария может двигаться по плавному ревальвационному тренду без резких скачков – к 27,65–27,7 UAH/USD. В мае мы ожидаем, если сценарий будет реализован, то курс продолжит плавное укрепление до 27,5–27,55 UAH/USD к концу последнего весеннего месяца.
Ключевым фактом неопределенности, который может нарушить движение по описанному сценарию, является эскалация военного конфликта. Именно повышенные военные риски сдерживают укрепление курса и увеличивают спрос на валюту – как защитный актив в краткосрочном периоде в глазах банков и населения. Ну и со стороны нерезидентов спрос на валюту уже давит на межбанк.
В зависимости от возможного формата военной агрессии, мы предполагаем две линии поведения НБУ. Если возникший дисбаланс на рынке будет вызван повышенным спросом на валюту, но фундаментально валютным поступлениям ничего не угрожает, то Нацбанк допустит резкий, но невысокий скачок курса до 30 UAH/USD в первые две недели. При этом банки и обменные сети постараются придержать наличную валюту. И с высокой вероятностью котировки наличного рынка вырастут значительно выше межбанка (как это было, например, в январе-феврале 2015 года).
После стабилизации ситуации валютный рынок самостоятельно сбалансируется, и курс развернется обратно к 28,0–29,0 UAH/USD, лишь частично отыграв предыдущую девальвацию.
В то же время, если в результате обострения конфликта пострадают критические для экспортных поставок объекты инфраструктуры (например, будут заблокированы морские порты), Национальный банк будет вынужден дать рынку сбалансироваться на новом равновесном уровне, что предполагает новые, более низкие объемы предложения валюты. Речь идет о таких объемах предложения, которые не вернутся к предыдущему уровню в ближайшее время.
Оценить предел девальвации в случае военно-политического обострения не представляется возможным. Действительно, регулятор попытается незначительно сгладить динамику курса и потратит до 2–3 млрд. долл на интервенции, как это было в марте 2020 года, например. Но в целом – это не возымеет видимого влияния на валютный рынок.
В случае нивелирования военного фактора можно будет рассчитывать на реализацию описанного выше положительного сценария, тогда главным трендом 2021 года станет стремительное восстановление украинской экономики. А с учетом эффекта низкой базы сравнения с кризисным 2020 годом, 2021 год все-таки может оказаться годом рекордного роста украинской экономики за последние десять лет. А точнее – годом рекордных темпов восстановления утраченного в 2020 и в 2014–2015 годах.
Сценарий-A на нашем графике курсового прогноза показывает, как поведет себя курс, если НБУ будет активно выкупать избыточное предложение, стараясь максимально выравнивать в 2021 году сезонные колебания и продолжать политику стимулирования экспорта и поддержки отечественных производителей.
Сценарий-B отражает курсовой прогноз в случае использования ревальвационного давления со стороны Национального банка для сдерживания потребительской инфляции в рамках политики инфляционного таргетирования, за что выступают отдельные представители МВФ и ряд членов правления НБУ.
Важно отметить, что данный сценарий также базируется на положительном для укрепления гривны к доллару факторе – на прогнозе роста пары EUR/USD с текущих 1,19 до 1,25 к концу года. Наш базовый прогноз курса на конец 2021 года находится в коридоре 27,2 UAH/USD. Оптимистичный Сценарий-B (важно оговорить сразу, с вероятностью гораздо ниже первого) предполагает укрепление курса и до 25,7 UAH/USD (что связанно преимущественно с внешним эффектом ослабления доллара к евро, но не с внутренними для Украины фундаментальными факторами).
Что в запасах?
Номинальный баланс привлечений и погашения по госдолгу в валюте будет, как мы ожидаем, в 2021 году сведен с позитивным сальдо +3,4 млрд. долл. Учитывая 2,7 млрд. долл. процентных выплат, баланс уменьшится к 0,75 млрд. долл. и будет поддержан небольшой по объему покупкой валюты Министерством финансов у Нацбанка.
Наш умерено-оптимистичный прогноз включает в себя поступление лишь одного транша от МВФ и Всемирного банка в объеме $700 млн. (ноябрь) и $350 млн. (сентябрь) соответственно. Для того чтобы обеспечить выплаты по госдолгу Министерство финансов, предположительно, может привлечь 4,5 млрд. долл. на рынке еврооблигаций в мае, 1,5 млрд. долл. – в июне, 2 млрд. долл. – в августе и еще 1 млрд. долл. – в декабре. Даже при негативном развороте событий Министерство финансов может привлечь займы у ряда иностранных банков или холдингов, что уже практиковалось в прошлом году. Поэтому волнений относительно обслуживания внешнего долга у нас точно нет.
Действительно, с высокой вероятностью план внешних привлечений для финансирования расходной части госбюджета не удастся выполнить. Что, с одной стороны, программирует более низкий дефицит бюджета, сравнительно с законом в 5,5% ВВП. Но с другой, крупные проекты вполне могут быть профинансированы за счет самостоятельных привлечений госкомпаниями – по госгарантиям. Таким образом, вполне вероятен выход на рынок еврооблигаций госкомпаний Украины.
Общее сальдо спроса и предложения валюты, согласно расчету нашей прогнозной модели платежного баланса за счет операций частного сектора мы ожидаем в апреле и мае положительным – на уровне +593 млн. долл. и +630 млн. долл., соответственно.
Общий приток валюты в страну (формирующий ревальвационное давление или потенциальный выкуп валюты Национальным банком в резервы) составит +7,4 млрд. долл. по итогам года. Из которых около 2 млрд. долл. Национальный банк выкупит интервенциями в резервы, а остальное будет формировать ревальвационное движение до 27,0–27,2 UAH/USD к концу года (за вычетом скачка в декабре из-за временного эффекта бюджетных платежей).
Золотовалютные резервы на конец декабря составят 29,3 млрд долл. (против 27,035 млрд. долларов, согласно официальным данным, на 1 апреля). Этот прогноз также можно считать пессимистическим, и предложение валюты на внутреннем рынке в течение года все-таки имеет шансы расшириться как за счет увеличения прямых иностранных инвестиций, так и за счет большего притока от частных заимствований украинских компаний на внешних рынках.
Напоминаем, что журнал "Деньги" можно приобрести по этой ссылке.
