Михаил Кухар, Григорий Кукуруза: Зарабатываете на ОВГЗ? Вовремя меняйте тактику

Экономисты Ukraine Economic Outlook - специально для журнала «Деньги»
Михаил Кухар, Григорий Кукуруза: Зарабатываете на ОВГЗ? Вовремя меняйте тактику
Иллюстративное фото / depositphotos.com

В марте случилось сразу несколько событий, которые поменяли пейзаж на украинском рынке облигаций внутреннего госзайма. Что происходит, и как зарабатывать дальше?

С 5 марта Нацбанк увеличил учетную ставку с 6% до 6,5%, но это не переломило тренд снижающейся доходности по гривневым ОВГЗ, которую мы видим с начала года. Министерство финансов продолжает замещение короткого долга в 3М и 6М (на 3 и на 6 месяцев, соответственно) более длинными 1Y и 3Y бумагами (годовыми и трехлетними). Почему? Потому что рынок считает весьма вероятным, что по коротким бумагам удастся получить курсовую премию по гривневым бумагам в связи с ожиданиями ревальвационного тренда 2021 года. Механизм примерно тот же, который мы наблюдали в 2019 году, когда к доходности в гривне добавился выигрыш инвесторов от того, что гривна укрепилась.

Читай также:

Предпосылки

Напомним, что весь февраль средневзвешенная доходность гривневых ОВГЗ продолжала снижаться. Например, на первом мартовском аукционе (состоялся 02.03.2021) доходность по 3М бумагам снизилась с 9,07% (от предыдущего размещения за 16.02.2021) до 8,47%. Полугодовые бумаги (6М) были размещены под 9,2% на аукционе 23.02.21 против 9,89% на аукционе 09.02.2021.

Незначительное снижение наблюдалось в феврале и по полуторагодовым (18М), а также двухлетним (2Y) бумагам, которые 09.02 размещались по 11,74% и 11,9% соответственно, а уже 02.03 – по 11,4% (-0,34 п. п.) и 11,8% (-0,1 п. п.). Доходность длинных ОВГЗ 3Y и 6Y сохраняется на уровне 12,05% и 12,5% соответственно.

Читай также:

Что мы видим? Правильно, Министерство финансов продолжает работу над удлинением графика обслуживания госдолга. Обратите внимание, что удельный вес «коротких» бумаг, со сроком обращения менее года, при последних размещениях от 23.02 и 02.03 опустился ниже 50%. Напомним, еще в декабре на ОВГЗ 3M и 6M приходилось 19% и 45%, соответственно. Тогда как доля «длинных» бумаг со сроками более одного года в конце 2020 года снизилась до 9,7%.

В марте этот тренд только усилился: доля бумаг в гривне со сроками менее года упала до 10,5% среди размещенных 9 марта, а среди размещенных 16 марта – до 5,3%.

Снижение доходности облигаций в гривне дает возможность отказываться от «коротких» бумаг все активнее. Поэтому мы ожидаем расширения удельного веса «длинных» бумаг от одного года к 25–35% по первому полугодию. Суммарно на «длинные» бумаги 1Y+ будет приходиться от 65% до 80% размещений. Что касается «коротких» 3M и 6M, то за счет снижения предлагаемых уровней доходностей и ограничения объемов выпусков их доля к июню-июлю сузится к 10–15% первичного рынка. Собственно, на отдельных торгах эти цели уже достигаются прямо весной.

Читай также:

Что будет дальше

То, что сейчас происходит – это своего рода ремонт рынка ОВГЗ. Потому что в ноябре-декабре 2020 года Министерство финансов было вынуждено поддерживать искусственно завышенный уровень доходности по «коротким» ОВГЗ. Минфин делал это для того, чтобы привлекать с рынка средства, которые были ему необходимы для финансирования накопленного дефицита бюджета. Доходность первичных размещений 3M и 6M бумаг составляла тогда до 10–10,25% и 10,75% соответственно, тогда как по расчетной кривой доходности ОВГЗ (модель Свенсона, НБУ) такие бумаги должны были приносить 9,3–9,5%. Но у него была необходимость собрать деньги здесь и сейчас, но не делать этот недешевый долг слишком длинным.

Сейчас банки и нерезиденты готовы покупать «короткие» гривневые ОВГЗ с премией (относительно их оптимальной доходности по расчетной модели НБУ), так как учитывают потенциальную валютную премию таких бумаг. То есть они рассчитывают на то, что укрепление гривны состоится, и это даст им дополнительные проценты валютной доходности по гривневым ОВГЗ, которые будут погашаться до конца текущего года.

Читай также:

Как показали кризисные апрель-май 2020 года, когда при низкой ликвидности вторичного рынка ОВГЗ нерезиденты были вынуждены продавать бумаги с дисконтом в 10–15%, «безопасный» выход через погашение крайне важен. 

Тогда в разгар кризиса нерезиденты были вынуждены выходить с дисконтами, чтобы при отсутствии достаточной ликвидности на вторичном рынке иметь возможность закрыть позиции по Украине и зафиксировать потери на допустимом уровне. Поэтому сейчас ставки по «коротким» бумагам в гривне (3М и 6M) на вторичном рынке закономерно продавились ниже 9–10%.

А вот при потенциальном укреплении гривны в следующие 3 и 6 месяцев 2021 года к 27,6 UAH/USD (июнь) и 27,0 UAH/USD (сентябрь), при текущем курсовом коридоре в 27,8 UAH/USD – 28,0 UAH/USD упрощенный расчет показывает эффективную валютную доходность коротких ОВГЗ (3М и 6М) не менее 12–16% годовых.

Читай также:

Но одновременно уровень ставок по «длинным» бумагам (от года и дольше) остается без изменений. А все потому, что спрос на данные бумаги традиционно отстает от объемов, предлагаемых Министерством финансов к размещению. Прогнозируемый большинством отечественных банков валютный риск в следующие пять лет не покрывается предлагаемым уровнем доходности в 12,5%. Тогда как нерезиденты, наоборот, настроены более оптимистично. И по оценкам украинских инвестиционных фондов, нерезиденты покупают преимущественно как раз «длинные» гривневые ОВГЗ, даже пятилетние (5Y).

Действия Министерства финансов по управлению сроками и доходностью различных сегментов долга развернуло общую средневзвешенную кривую доходностей. Средний уровень ставок на вторичном рынке к концу февраля – началу марта снизился до 10,7–11,2%, против 11,7–12,4% еще в начале января. В данном случае мы имеем в виду уровень ставок, взвешенный по фактическому обороту и очищенный от сделок нерыночного характера.

Читай также:

И вот тут интересные маяки для тех, кого рынок ОВГЗ интересует предметно. Мы проанализировали текущий график погашений ОВГЗ и прогнозируемые нами фискальные разрывы (выполнение бюджета): исходя из полученных оценок, основные пики будущих привлечений могут приходиться на март, июль, октябрь и декабрь. Именно в эти месяцы Министерство финансов, вероятнее всего, будет вынуждено вновь поднимать доходности первичного рынка на фоне общего наклонного тренда ставок в 2021 году – наклонного в направлении их снижения.

Исходя вот из этих предположений, в 2021 году правительство может привлечь через размещение ОВГЗ в гривне в марте около 49,9 млрд. грн., июне – 52,4 млрд. грн., июле – 41,4 млрд. грн., октябре – 40,4 млрд. грн., и декабре – 71,1 млрд. грн. Тогда как в мае, августе и ноябре потребность в привлечении средств будет менее существенна, что позволит правительству именно в эти месяцы предлагать в основном «длинные» долговые бумаги (на 2, 5, 6 лет).

Что со ставками?

Общий тренд движения процентных ставок на рынке гривневых ОВГЗ в 2021 году может развиваться по двум противоположным сценариям.

С одной стороны, дефолтные и валютные риски для Украины остаются умеренными. Даже традиционно консервативные банковские аналитики отмечают ревальвационное движение гривны в текущем году и низкие риски девальвационных скачков в следующие пять лет. Но повышение учетной ставки, уровень инфляции и активные привлечения Министерства финансов для финансирования дефицита бюджета – эти факторы будут удерживать ставки на рынке ОВГЗ от сильного снижения.

Читай также:

Более того, при конкуренции с бизнесом (в первую очередь, сырьевых отраслей и торговли) за кредитный ресурс, возможно, правительству в третьем и четвертом кварталах придется даже повышать предлагаемые уровни доходностей по ОВГЗ по коротким бумагам на 3 и 6 месяцев. Таким образом, направление кредитной политики Национального банка будет определять динамику доходностей на внутреннем рынке ОВГЗ в 2021 году. Если Нацбанк упростит нынешние регуляции по кредитованию корпоративного сектора, то ставки на рынке ОВГЗ будут подтягиваться по конкурентоспособности к ставкам кредитования бизнеса.

Поскольку рост потребительской инфляции вызван внешними факторами: повышением мировых цен на аграрную продукцию и энергетические ресурсы, а также девальвацией гривны, НБУ в последнем «инфляционном отчете» указывает, что не следует ожидать повышения учетной ставки в первом полугодии 2021-го с нынешних 6,5% до 88,5%. Более соответствующей рынку в 2021 году Нацбанк видит ставку 77,5%. В частности, текущий прогноз НБУ предполагает рост учетной ставки после повышения до 6,5% с 5 марта до 6,9% – во втором квартале, до 7,0% – в 3–4-м кварталах. При этом Национальный банк декларирует «готовность к более решительному повышению учетной ставки для ограничения фундаментального инфляционного давления, стабилизации ожиданий и приведения инфляции к цели».

Читай также:

Очень похоже, что Национальный банк может придерживаться текущего «мягкого» графика повышения учетной ставки, но де-факто будет проводить жесткую монетарную политику через отсечение заявок банков на кредиты рефинансирования и операции по процентным свопам.

Многое будет зависеть от притока внешнего капитала в украинские ОВГЗ. Внешняя конкуренции может позволить не только снизить ставки на внутреннем рынке гособлигаций в гривне, но и укрепить курс национальной валюты.

Напоминаем, что журнал "Деньги" можно приобрести по этой ссылке.



Курс валют

1 USD 1 EUR 1 RUB
Купить
Продать
1 USD 1 EUR 1 RUB
Купить
Продать

Калькулятор валют

ТОП-Новости

x
Для удобства пользования сайтом используются Cookies. Подробнее...
This website uses Cookies to ensure you get the best experience on our website. Learn more... Ознакомлен(а) / OK